招財日報2025.1.20 中美經濟/汽車行業、京東4Q業績前瞻

宏觀策略

中國經濟 - 溫和複蘇

得益於近期政策刺激和創紀錄的貿易順差，中國成功實現2024年5%的GDP增速目標。住房銷售複蘇，特別是在一線城市。家電、家具等耐用品以舊換新帶動社會零售額回升。固定資產投資因房地產投資收縮而放緩，新房銷售的複蘇尚未轉化為開發商投資意願的提高，因為債務負擔和信心疲弱。由於耐用消費複蘇和出口強勁，工業增加值增速超出市場預期。

盡管GDP增速超預期，但中國股市依然疲弱，因投資者擔心住房銷售和耐用消費複蘇不可持續、通縮壓力延續和特朗普貿易戰等相關風險。

我們認為中國經濟將在2025年上半年保持複蘇勢頭，一二線城市住房銷售作為先行指標持續複蘇，預示消費需求將逐步改善，同時特朗普在前100天核心議程應該是降通脹和解決非法移民，而不是提高關稅。

但2025年下半年情況可能會發生變化，因為政策刺激效果逐漸減弱，且美國通脹進一步下降後，特朗普可能開始加征關稅。預計中國 GDP 增速將從2025年上半年的 5%放緩至下半年的 4.5%，全年增速為 4.7%。中國可能會在下半年推出新一輪政策刺激措施。

美國經濟 - 零售小幅回落，節日消費亮眼

美國12月零售增速小幅回落，耐用品消費如汽車和建築材料等增速下降，但聖誕季的可選消費如運動商品和服裝等表現亮眼。首次領取失業金人數小幅回升並高於預期，主要是由於製造業特別是汽車工業的萎靡導致中西部州申請人數增加。由於加州山火影響，未來數周首次領取失業金人數可能小幅攀升。

數據顯示美國信用卡違約率創2012年以來新高，房貸和車貸違約率持續攀升，家庭儲蓄率下降，顯示中低收入家庭財務壓力增加。但受益於家庭資產負債表強勁、就業市場穩健和薪資增速平穩，預計家庭消費需求仍將保持韌性。

美聯儲需要一段時間觀察特朗普政策落地情況和評估其潛在影響，短期內美國經濟仍有韌性，預計美聯儲 1 月、3 月和 5 月可能暫停降息。預計上半年高企的美債利率、美元走強和美股波動將給經濟帶來一定緊縮效應，下半年經濟可能有所放緩，預計美聯儲可能在 6 月和 9 月兩次降息共 50 個基點。

行業點評

中國汽車行業 - 4Q24業績前瞻：分化加劇

我們預計4Q24吉利、和理想的業績仍將比大部分同行更具韌性。4Q24小鵬的淨虧損有望環比收窄，而蔚來的淨虧損仍可能環比擴大。零跑4Q24首次實現盈利，強於市場預期。我們認為小鵬、零跑和極氪都有望於26年實現全年盈利。長城4Q24符合預期，25年將是長城在新能源領域的發力之年。盡管廣汽計劃加強與華為的合作，但我們認為其自主品牌和合資品牌仍麵臨挑戰。

蔚小理：小鵬：考慮到4Q24銷量環比增長97%至9.15萬台，我們預測4Q24收入將環比增長61%，毛利率環比略微下滑至14%，主要由於低毛利的Mona M03銷量占比提升，以及高毛利的技術服務收入占比下降；得益於規模效應的提升和有效控費，我們預計小鵬4Q24淨虧損將收窄至13億元。我們預計25年小鵬的淨虧損有望大幅收窄至21億元。理想：考慮到中高配車型占比提升及潛在的供應商返利，我們預計4Q24毛利率有望環比小幅改善至21.7%，淨利潤有望環比增長20%至34億元，對應單車淨利潤環比增長約3,000元至2.1萬元，有望超出市場預期。蔚來：雖然我們預計4Q24蔚來品牌的毛利率有望環比改善至14.5%，但考慮到低毛利的樂道L60占比提升以及其他業務的潛在毛利惡化，我們預計蔚來整體毛利率將環比小幅下降至10.4%，淨虧損或環比進一步擴大至55億元。

吉利：我們預測吉利4Q24收入將環比增長38%至773億元，毛利率有望環比進一步改善至16.1%，主要得益於規模效應以及GEA和EM-i架構更好的盈利能力。我們預計極氪4Q24基於港股準則的淨利潤約為3億元，帶動吉利4Q24淨利潤環比增長33%至33億元。

比亞迪：我們預測比亞迪4Q24收入將環比增長29%，毛利率或環比下降1.3個百分點至20.6%，主要考慮到終端折扣的增加以及經銷商的年終返利。匯兌方麵，或與吉利和長城不同，比亞迪4Q24有望因人民幣貶值而實現匯兌收益。我們預計比亞迪4Q24淨利潤將環比增長13%至132億元，對應單車淨利潤8,600元，環比略有降低。

零跑、長城、廣汽：三家都於近期公布了業績預告，框定了24年業績的大致範圍。零跑：4Q24將首次實現單季度盈利，超出市場預期，成為繼理想之後第二個實現盈利的中國造車新勢力。我們測算其4Q24毛利率為13.8%，較前三季度大幅改善。我們預計25年零跑的淨虧損將大幅收窄至6.8億元，並於26年實現盈利。長城：長城24年淨利潤區間為124-130億元，符合我們此前的預期，我們估計長城4Q24淨利潤或環比下滑30%至23億元，主要因為年終獎計提的影響，如果加回26億年終獎，4Q24單車淨利潤為1.3萬，環比改善2,000元。25年哈弗和魏品牌將各推出兩款插混車型，我們認為這將是公司在新能源領域追趕的關鍵。廣汽：廣汽24年淨利潤區間為8-12億元，扣非淨虧損為33-47億元，我們估計4Q24扣非後淨虧損為21億元，虧損環比有所擴大。4Q24的非經常性損益項目或高達30億元，其中22.6億與公司轉讓18.82%巨灣技研的股權有關。我們預計4Q24廣汽毛利率環比有所改善，但可能被減值計提所抵消。

公司點評

京東（JD US，買入，目標價：53.2美元）- 4Q24業績前瞻：預計家電以舊換新計劃將推動公司錄得穩健業績

我們預計京東4Q24總營收將達 3346 億元人民幣，同比增長 9.3%，較彭博一致預期高出 3%，驅動因素如下：1）家電以舊換新計劃在全國範圍內推行；2）京東的家電品類GMV占比高於行業平均水平；3）京東自營業務具備強大的供應鏈能力。我們預計京東季度non-GAAP淨利潤將同比增長 13.2%，較市場一致預期高出 16%，這得益於有望好於市場預期的毛利率提升，以及以舊換新計劃推動下的銷售及營銷成本的優化，且行業競爭格局相對穩定。我們維持此前觀點，認為短期內京東相較同行有望從以舊換新計劃中獲益更多，而從長期來看，核心業務高質量且可持續的盈利增長以及股東回報的提升仍是其股價的關鍵驅動因素。我們維持基於DCF的目標價 53.2 美元不變，對應 12 x 2025 年預期市盈率。維持 “買入”評級。

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